疫情之下,如何看待注册制的实施?

  作者:吴志武

  中证鹏元资信评估股份有限公司

  主要内容

  1、债券发行实施注册制是落实新《证券法》的重要内容,监管层推进债券公开发行注册制的实施,正式落实新《证券法》的重要内容,是债券发行制度上的一项重大变革。债券公开发行实施注册制对当前的疫情应对具有重要意义,推行注册制后,有利于扩大企业融资,既减轻了疫情对实体经济的冲击,也有利于稳增长。

  2、与核准制相比,注册制是真正意义上的“形式审查”,比核准制更进一步;注册制的实施不是完全摒弃审核制度,而是将审核前置;注册制下审核的内容侧重点明显不同:一是,不做发行人风险的判断,但仍保留了一定的发债条件审查。二是,审核内容明显简化。三是,审核内容更符合注册制特点。

  3、债券公开发行实行注册制是我国债券发行制度上的一次重大变革,它对债券市场的未来发展将会产生深远的影响:一是,将推动债券市场继续扩容;二是,对发行人信息披露和对中介机构的监管将更严;三是,发行人信用分化将更为显著。

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  正文

  2020年3月1日,新《证券法》正式实施,与此同时,国务院办公厅下发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》(国办发〔2020〕5号)(简称“国务院通知”),明确“落实好公司债券公开发行注册制要求”。同日,证监会下发《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》(简称“证监会《通知》”),国家发改委下发《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》(发改财金〔2020〕298号)(简称“发改委《通知》”),分别推行公司债和企业债发行的注册制改革。随后,上交所、深交所、中债登等分别发布配套制度,对债券的注册事项进行明确。

  一、当前形势下债券发行实施注册制有何重要意义?

  1.债券发行实施注册制是落实新《证券法》的重要内容

  根据新《证券法》第二章第九条规定,“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册,任何单位和个人不得公开发行证券。”这在法律上正式确立了公开发行证券需要注册,也意味着注册制在我国的正式推行,这在我国证券发行制度改革史上具有里程碑似的意义,是推进和提高资本市场市场化程度,激发市场活力的重要举措。债券作为资本市场上一种重要的证券,监管层推进债券公开发行注册制的实施,正式落实新《证券法》的重要内容,是债券发行制度上的一项重大变革。

  我国债券公开发行制度改革到注册制经历了一定的历程。自1998年《证券法》出台以来,历经五次修正。其中,2005年前公司债公开发行采用审批制或者核准制,2005年随着《证券法》的修订,公司债券公开发行统一采用核准制,审批制正式退出。到今年,公司债券采用注册制,核准制也正式退出。相比公司债券,企业债券公开发行经历了由审批制到核准制到注册制的历程。2008年,国家发改委下发《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》规定,企业申请发行企业债券报国家发展改革委核准,企业债券发行由审批制改为核准制。虽然2011年修订的《企业债券管理条例》仍然规定“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批”,但企业债券发行制度已向核准制靠拢。如今,随着新《证券法》的实施,公司债券和企业债券公开发行均实行注册制改革,中国债券市场发展也进入新的历史阶段。

  2.债券公开发行实施注册制对当前的疫情应对具有重要意义

  由于债券发行制度的改革,本质上是对债券市场化发行的推进,有利于推动企业融资,因而,每一次债券发行制度的改革,均带来了债券发行的扩容。2008年,企业债券推行核准制后,2009年企业债发行规模由2008年的1566.90亿元扩大到2009年的3252.33亿元,增长了107.56%;2015年,公司债新规后,当年发行规模由2014年1407.53亿元扩大到10284.65亿元,增长了630.69%。而此次注册制实施后,监管机构只负责对政策、规则的制订和对市场的监管,将有利于提高公开发行证券发行和上市的速度和工作效率,预计同样将会带来企业债和公司债市场的相应扩容。

  而这在我国当前经济下行压力加大,尤其是面对COVID-19疫情对我国经济的冲击背景下,具有重要的意义。根据我们对疫情造成影响的预计,在基础场景下,预计我国经济在一季度的增长率放缓至3.3%,2020全年GDP增长在5.5%,疫情会拉低全年增长率0.5个百分点。在悲观场景下,预计我国经济在一季度的增长率放缓至0.7%,2020全年GDP增长降至4.9%,疫情会拉低全年增长率1.1个百分点。在恶化场景下,预计我国经济在一季度会出现萎缩,2020全年GDP增长将下探到3.1%,疫情会拉低全年增长2.9个百分点。因而,疫情的冲击对我国宏观经济的影响较大,带来较大的不确定,而推行注册制后,有利于扩大企业融资,既减轻了疫情对实体经济的冲击,也有利于稳增长。

  二、注册制与核准制有何不同?

  1.在形式审查上,注册制比核准制更进一步

  注册制的核心是“形式审查”,主管机构是以信息披露审核为核心,只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务,是一种主张事后控制的制度。与注册制不同,核准制更注重实质审查,但随着核准制的发展,这种实质审查也在不断发展变化,逐渐由实质审查向形式审查发展,到最后虽然核准制仍不能称为真正意义上的“形式审查”,但其实监管机构已经不再对发行人的经营风险、偿债风险和投资人的投资风险做出判断或保证,也不对发行人进行商业判断。比如,根据2015年出台的《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称“《管理办法》”)第一章第九条规定,“中国证监会对公司债券发行的核准或者中国证券业协会按照本办法对公司债券发行的备案,不表明其对发行人的经营风险、偿债风险、诉讼风险以及公司债券的投资风险或收益等作出判断或者保证。公司债券的投资风险,由投资者自行承担。”这使得监管机构核准工作的内容可以摆脱对发行人存在的商业风险进行实质性审查。同时,根据《管理办法》第二章第二节第十七条规定的不得公开发行公司债券的情形,虽然仍然存在着一些对发行人风险判断的内容,比如“严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形”,这便需要对发行人风险进行实质判断,但不可否认,该办法中核准制审核的重点已是发行人是否符合发债的条件。另外,核准制对公开发行债券的转让交易也作出了较多的实质性要求。因而,相比审批制,核准制在形式审查方面已经迈出了重大的步伐,是迈向注册制的过渡阶段。而实行注册制后,监管机构彻底摆脱了对企业投资风险的审核,只负责督促发行人和中介机构进行信息披露。因而,注册制是真正意义上的“形式审查”,比核准制更进一步。

  注册制的优点在于,能够提高公开发行证券发行和上市的速度和工作效率,同时,对监管机构而言,监管机构只负责对政策、规则的制订和对市场的监管,对发行人、中介机构和投资者而言,对其专业水平提出了更高的要求。从制度设计和长远发展来讲,从核准制向注册制转变,反映的是监管权力的变化和资本市场向市场化机制的转变。将过去对公开发行证券企业的风险识别的责任由监管机构转交给市场,这是中国资本市场向市场化、法治化转变必不可少的过程。

  2.注册制的实施不是摒弃审核,而是将审核前置

  与核准制相比,注册制之下,证监会和发改委这些监管部门债券发行工作重点在于履行发行注册程序,从而彻底摆脱了对发行人风险判断的审核,可以集中精力于事后监管和政策制定,但需要注意的是,注册制不是完全摒弃了审核制度,相反,审核仍是债券发行的必要程序,只是注册制将审核工作予以前置,也即审核权限下放到具体的发行部门负责。根据《国务院通知》规定,证监会指定的证券交易所等机构、国家发展改革委指定的机构按照规定受理、审核公开发行证券申请。

  根据发改委《通知》规定,国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核。其中,中央国债登记结算有限责任公司为受理机构,中央国债登记结算有限责任公司、中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会为审核机构。两家机构应尽快制定相关业务流程、受理审核标准等配套制度,并在规定的时限内完成受理、审核工作。同时,还规定“按照注册制改革的需要,取消企业债券申报中的省级转报环节。债券募集资金用于固定资产投资项目的,省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见,并承担相应责任。省级发展改革部门要发挥属地管理优势,通过项目筛查、风险排查、监督检查等方式,做好区域内企业债券监管工作,防范化解企业债券领域风险。”

  根据证监会《通知》规定,“公开发行公司债券,由证券交易所负责受理、审核,并报我会履行发行注册程序。”同时还规定,“上海、深圳证券交易所应当按照修订后的《中华人民共和国证券法》《国务院通知》及本通知的规定,明确审核标准、审核程序、上市条件、交易方式等相关事宜,明确材料报送及操作流程,做好衔接安排,有序实施受理、审核工作。”由此可见,注册制下的审核制度仍然是债券发行的必要程序。

  3.与核准制相比,注册制下审核的内容侧重点明显不同

  与核准制相比,注册制下审核的内容侧重点不同,有明显的特点:

  一是,不对发行人风险作判断,但仍保留了一定的发债条件审查。根据新《证券法》和《国务院通知》规定,债券发行人应当具备“健全且运行良好的组织机构”、“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”以及“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”。

  二是,审核内容明显简化。在发行条件的部分,新《证券法》删除了:“要求净资产不低于3000万元(股份公司)或6000万元(有限责任公司)”,以及“累计债券余额不超过公司净资产40%”两项要求。并删除了“债券的利率不超过国务院限定的利率水平”的规定,发行利率根据市场利率水平决定。在发行材料的部分,新《证券法》删除了“资产评估报告和验资报告”此项材料。在不允许再次公开发行公司债券的情况上,删除了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的情况。在上市条件上,删除了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的情况。

  三是,审核内容更符合注册制特点。比如,在资金用途的规定上,由“经核准的用途”改为“列明的资金用途”,配合核准制向注册制转变。

  三、注册制实施后对市场有何影响?

  债券公开发行实行注册制是我国债券发行制度上的一次重大变革,它对债券市场的未来发展将会产生深远的影响:

  1.推动债券市场继续扩容

  注册制的推行删除和简化了部分材料和流程,加快了债券发行速度,也扩大了合格债券发行主体的范围,推进了债券发行的市场化。而随着债券市场发行效率的提升、发行主体的增加,势必会导致债券市场继续扩容。另外,在目前疫情冲击的背景下,货币政策上已明显转向宽货币、宽信用,对企业融资支持力度也明显加大,而注册制的推行可以起到较好的配合政策应对的作用,有利于缓解企业流动性危机,增强企业融资能力,进而推动债券市场继续扩容。

  2.对发行人信息披露和对中介机构的监管将更严

  一方面,注册制的推行让监管机构从繁琐的对发行人的审查工作中摆脱出来,监管机构有了更多的精力用于政策、规则的制订和实施以及对市场监管的加强。另一方面,注册制明显加强了对发行人信息披露和对中介机构监管的内容,新《证券法》完善了持续信息披露要求,扩大信息披露义务人范围,对重大事件披露内容作出具体界定;明确了发行人和中介机构在应尽未尽职责等方面的过错推定、连带赔偿责任的规定;明确了发行人和中介机构在保证投资者正当利益方面的规定(例如明确了债券持有人会议机制,债券受托管理人机制等),为损害投资者利益的行为诉诸于法律提供了依据。在发改委、沪深交易所出台的《通知》里均明确了“发行人为信息披露第一责任人”。这在债券发行监管中尚属第一次,此前只对股票市场信息披露明确列示了该项规定。同时,发改委《通知》中专门列出强化信息披露要求和中介机构责任,而证监会《通知》中也表述“我会将加强公司债券发行人的持续监管,强化中介机构责任,切实保护投资者合法权益。”

  另外,中介服务机构承担的法律责任明显加大。根据新《证券法》第一百六十三条规定,证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件,应当勤勉尽责,对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与委托人承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。因而,未来监管机构对发行人信息披露和对中介机构的监管将更严,对存在违法犯罪行为的中介机构处罚也将较严。

  3.发行人信用分化将更为显著

  注册制推动债券发行制度放松之后,企业融资层面的难度将会显著降低,这对当前出于疫情冲击中的企业尤其是综合实力较弱的民营、中小企业是重要利好,有利于缓解信用风险和企业流动性压力。但毫无疑问,由于企业发债主体范围的扩大,不可避免将导致发行人信用分化的局面更为显著,也很有能引发过度融资导致债务风险进一步加剧。目前,我国债券上AA级以上的高评级主体占绝对主体地位,注册制实施后这种局面或将被打破。从不同性质的发行主体来看,国有企业整体资质较好,而且存在政府一定程度上的支持,随着债券发行主体的扩容,其信用质量表现相对而言将会更为明显。而对于民营企业,由于民营企业固有的公司治理不完善和道德风险,其信用质量表现相对而言将会变得更为趋弱。这在当前机构投资者风险偏好较弱的背景下,对于中小企业或者低信用资质的企业,未必能带来实质性利好。注册制要发挥更大的作用,仍需要完善相关配套机制,尤其是违约处置机制,积极完善多层次的资本市场,培育高风险偏好的投资者。

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2021-01-11 09:28admin admin 点击